文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

聯(lián)系人：陸銀波

報告摘要

PMI數(shù)據(jù)：制造業(yè)PMI繼續(xù)回落

11月制造業(yè)PMI為49.4%，前值為49.5%，回落0.1個百分點(diǎn)。分項(xiàng)來看：1）PMI生產(chǎn)指數(shù)為50.7%，前值為50.9%，回落0.2個百分點(diǎn)。2）PMI新訂單指數(shù)為49.4%，前值為49.5%，回落0.1個百分點(diǎn)。PMI新出口訂單指數(shù)為46.3%，前值為46.8%。3）PMI從業(yè)人員指數(shù)為48.1%，前值為48.0%。4）供貨商配送時間指數(shù)為50.3%，前值為50.2%。5）PMI原材料庫存指數(shù)為48.0%，前值為48.2%。

其他行業(yè)來看：1）建筑業(yè)：11月，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.0%，比上月上升1.5個百分點(diǎn)。2）服務(wù)業(yè)：11月，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.3%，比上月下降0.8個百分點(diǎn)。3）綜合產(chǎn)出：11月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.4%，比上月下降0.3個百分點(diǎn)。

PMI點(diǎn)評：中游強(qiáng)供給、上游弱需求、物價依然有壓力

（一）生產(chǎn)強(qiáng)在哪？強(qiáng)在中游裝備制造業(yè)

我們觀察制造業(yè)的三個不交叉的板塊：上游基礎(chǔ)原材料行業(yè)、中游裝備制造業(yè)、下游消費(fèi)品制造業(yè)。根據(jù)中采數(shù)據(jù)：1）上游基礎(chǔ)原材料：11月生產(chǎn)指數(shù)為47.5%，較上月下降1.1個百分點(diǎn)，連續(xù)2個月運(yùn)行在收縮區(qū)間。2）中游裝備制造業(yè)：11月生產(chǎn)指數(shù)為54.2%，較上月上升1.2個百分點(diǎn)，且連續(xù)10個月運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，顯示今年以來裝備制造業(yè)持續(xù)保持較好升勢。3）下游消費(fèi)品制造業(yè)：11月生產(chǎn)指數(shù)為50.9%，較上月下降1.5個百分點(diǎn)。

（二）需求弱在哪？企業(yè)感受弱，上游需求弱、居民消費(fèi)弱

1）企業(yè)感受上，需求不足。根據(jù)中采解讀，“（制造業(yè)）反映市場需求不足的企業(yè)比重為60.6%，在連續(xù)3個月運(yùn)行在60%以下后再次回到60%以上?！薄埃ǚ侵圃鞓I(yè)）反映市場需求不足的企業(yè)比重仍在57%以上?！?/p>

2）商品消費(fèi)及服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“受假期效應(yīng)消退等因素影響，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.3%，比上月下降0.8個百分點(diǎn)”。根據(jù)中采解讀，“消費(fèi)品制造業(yè)市場需求在電商促銷季過后增速有所回調(diào)，消費(fèi)品制造業(yè)新訂單指數(shù)為50.1%，較上月下降1.7個百分點(diǎn)?！?/p>

3）基礎(chǔ)原材料，內(nèi)外需雙弱，其中內(nèi)需弱或與地產(chǎn)有關(guān)。根據(jù)中采解讀，“基礎(chǔ)原材料行業(yè)新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)分別為45.7%和42.5%，較上月下降0.7個和3.3個百分點(diǎn)，均連續(xù)2個月下降，顯示基礎(chǔ)原材料市場需求加快收縮，其中外需收縮尤為突出?！备鶕?jù)Wind數(shù)據(jù)，11月三十大中城市地產(chǎn)銷售面積、螺紋鋼表觀消費(fèi)等數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱。

（三）物價如何反映？依然有壓力

1）對于中游裝備制造業(yè)，強(qiáng)供給下，或也加劇了價格下跌的壓力。汽車，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，“終端調(diào)研顯示，11月中旬乘用車總體市場折扣率約為19.0%，終端優(yōu)惠水平與10月底（18.9%）基本持平”。光伏，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)（SPI）11月下跌12.3%，今年1-11月累計(jì)下跌65.6%。

2）對于上游原材料，弱需求下，價格同樣有壓力。一方面，制造業(yè)PMI出廠價格指數(shù)。11月為48.2%，連續(xù)兩個月低于榮枯線。另一方面，參考中國大宗商品價格總指數(shù)（基于現(xiàn)貨價格編制），11月以來下跌1.1%。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)投資與消費(fèi)偏弱。出口偏弱。物價偏弱。

報告目錄

報告正文

一、生產(chǎn)強(qiáng)在哪？需求弱在哪？

（一）生產(chǎn)強(qiáng)在哪？

強(qiáng)在中游裝備制造業(yè)。我們觀察制造業(yè)的三個不交叉的板塊：上游基礎(chǔ)原材料行業(yè)、中游裝備制造業(yè)、下游消費(fèi)品制造業(yè)。需要提示的是高技術(shù)制造業(yè)在口徑上與上游、中游存在較多重疊之處，可近似看作中游的一個子集。

根據(jù)中采解讀：1）上游基礎(chǔ)原材料：11月生產(chǎn)指數(shù)為47.5%，較上月下降1.1個百分點(diǎn)，連續(xù)2個月運(yùn)行在收縮區(qū)間。2）中游裝備制造業(yè)：11月生產(chǎn)指數(shù)為54.2%，較上月上升1.2個百分點(diǎn)，且連續(xù)10個月運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，顯示今年以來裝備制造業(yè)持續(xù)保持較好升勢。3）下游消費(fèi)品制造業(yè)：11月生產(chǎn)指數(shù)為50.9%，較上月下降1.5個百分點(diǎn)。

可輔助驗(yàn)證中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)偏強(qiáng)的數(shù)據(jù)包括：1）高技術(shù)制造業(yè)：據(jù)中采解讀，“高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為52.3%，較上月上升3.8個百分點(diǎn)，在10月短暫降至50%以下后快速回到擴(kuò)張區(qū)間，顯示高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)韌性較好?！?/p>

2）中游裝備制造業(yè)細(xì)分行業(yè)：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“金屬制品、通用設(shè)備、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均高于55.0%，相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)保持較快增長”。

（二）需求弱在哪？

1）企業(yè)感受上，需求不足。根據(jù)中采解讀，“（制造業(yè)）企業(yè)對市場需求不足的感受有小幅上升跡象，企業(yè)調(diào)查顯示，反映市場需求不足的企業(yè)比重為60.6%，較上月上升0.7個百分點(diǎn)，在連續(xù)3個月運(yùn)行在60%以下后再次回到60%以上?！薄埃ǚ侵圃鞓I(yè)）企業(yè)調(diào)查顯示，反映市場需求不足的企業(yè)比重仍在57%以上?！?/p>

2）商品消費(fèi)及服務(wù)消費(fèi)，國慶、雙十一促銷之后，需求回落。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“受假期效應(yīng)消退等因素影響，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.3%，比上月下降0.8個百分點(diǎn)”。根據(jù)中采解讀，“消費(fèi)品制造業(yè)市場需求在電商促銷季過后增速有所回調(diào)，消費(fèi)品制造業(yè)新訂單指數(shù)為50.1%，較上月下降1.7個百分點(diǎn)。”

3）基礎(chǔ)原材料，內(nèi)外需雙弱，其中內(nèi)需弱或與地產(chǎn)有關(guān)。根據(jù)中采解讀，“基礎(chǔ)原材料行業(yè)新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)分別為45.7%和42.5%，較上月下降0.7個和3.3個百分點(diǎn)，均連續(xù)2個月下降，顯示基礎(chǔ)原材料市場需求加快收縮，其中外需收縮尤為突出?！备鶕?jù)Wind數(shù)據(jù)，11月三十大中城市地產(chǎn)銷售面積、螺紋鋼表觀消費(fèi)等數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱。

（三）價格如何反映？

依然有壓力。1）制造業(yè)整體而言，觀察制造業(yè)PMI出廠價格指數(shù)。11月為48.2%，連續(xù)兩個月低于榮枯線。

2）對于中游裝備制造業(yè)，強(qiáng)供給下，或也加劇了價格下跌的壓力。觀察汽車與光伏。汽車，根據(jù)乘聯(lián)會11月24日的報告，《【預(yù)測】11月狹義乘用車零售預(yù)計(jì)208.0萬輛，新能源預(yù)計(jì)82.0萬輛》，“終端調(diào)研顯示，11月中旬乘用車總體市場折扣率約為19.0%，終端優(yōu)惠水平與10月底（18.9%）基本持平，經(jīng)歷了多輪‘內(nèi)卷’，廠商和經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)都面臨較大的壓力。”光伏，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)（SPI）11月下跌12.3%，今年1-11月累計(jì)下跌65.6%。

3）對于上游基礎(chǔ)原材料業(yè)，參考中國大宗商品價格總指數(shù)（基于現(xiàn)貨價格編制），11月以來下跌1.1%。

二、數(shù)據(jù)：制造業(yè)PMI有所回落

11月制造業(yè)PMI為49.4%，前值為49.5%，回落0.1個百分點(diǎn)。具體分項(xiàng)來看：

1）PMI生產(chǎn)指數(shù)為50.7%，前值為50.9%，回落0.2個百分點(diǎn)。2）PMI新訂單指數(shù)為49.4%，前值為49.5%，回落0.1個百分點(diǎn)。PMI新出口訂單指數(shù)為46.3%，前值為46.8%。3）PMI從業(yè)人員指數(shù)為48.1%，前值為48.0%。4）供貨商配送時間指數(shù)為50.3%，前值為50.2%。5）PMI原材料庫存指數(shù)為48.0%，前值為48.2%。

其他重要分項(xiàng)來看：

1）價格：出廠價格指數(shù)繼續(xù)在榮枯線以下。主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為50.7%和48.2%，出廠價格指數(shù)連續(xù)兩個月低于榮枯線，購進(jìn)價格指數(shù)低于前值。根據(jù)中采解讀，“國際大宗商品價格趨于下跌，因此對國際大宗商品市場依賴程度較高的基礎(chǔ)原材料行業(yè)的購進(jìn)價格指數(shù)較上月下降6個百分點(diǎn)。企業(yè)調(diào)查顯示，反映原材料成本高的企業(yè)比重為40.2%，較上月下降3.1個百分點(diǎn)，連續(xù)2個月下降?！?/p>

2）庫存：企業(yè)采購意愿繼續(xù)回落。11月，采購量指數(shù)回落至49.6%，前值為49.8%。原材料庫存指數(shù)為48.2%，前值為48.5%。根據(jù)中采解讀，“11月生產(chǎn)增速穩(wěn)中略降帶動原材料采購小幅放緩，對原材料價格的支撐有所減弱”。產(chǎn)成品庫存指數(shù)為48.2%，前值為48.5%。進(jìn)口指數(shù)為47.3%，前值為47.5%。

3）外貿(mào)：11月進(jìn)出口指數(shù)均有所回落。11月，新出口訂單指數(shù)為46.3%，前值為46.8%。進(jìn)口指數(shù)為47.3%，前值為47.5%。根據(jù)中采解讀，“基礎(chǔ)原材料市場需求加快收縮，其中外需收縮尤為突出”。

4）建筑業(yè)：商務(wù)活動指數(shù)有所回升。11月，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.0%，比上月上升1.5個百分點(diǎn)。根據(jù)中采解讀，“細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，房屋建筑業(yè)和建筑裝飾業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月均有明顯上升，均在54%以上的較高水平，在一定程度上反映保交樓相關(guān)活動在加快推進(jìn)?！?/p>

5）服務(wù)業(yè)：景氣水平回落。11月，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.3%，比上月下降0.8個百分點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“從行業(yè)看，與居民出行和消費(fèi)密切相關(guān)的服務(wù)行業(yè)上月受國慶假期帶動形成較高基數(shù)，本月指數(shù)高位回調(diào)，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落”。根據(jù)中采解讀，“金融業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和新訂單指數(shù)較上月均有明顯上升。年底企業(yè)資金需求趨升，金融業(yè)供需活躍也體現(xiàn)了金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。”

6）預(yù)期：預(yù)期偏樂觀。11月，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為55.8%，比上月上升0.2個百分點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“從行業(yè)看，食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、汽車等行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均位于59.0%以上較高景氣區(qū)間，企業(yè)對行業(yè)發(fā)展預(yù)期穩(wěn)定向好?！?/p>

11月，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為59.3%，比上月上升1.8個百分點(diǎn)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“表明多數(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)對未來行業(yè)恢復(fù)發(fā)展信心較強(qiáng)?！?。11月，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為62.6%，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“在高位景氣區(qū)間繼續(xù)上行，建筑業(yè)企業(yè)對近期市場發(fā)展信心穩(wěn)中有升?！备鶕?jù)中采解讀，“建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)較上月均有不同程度上升，分別創(chuàng)出自今年5月和今年7月以來的新高。21個行業(yè)中，17個行業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)較上月上升，顯示市場樂觀預(yù)期較為普遍?！?/p>

7）綜合產(chǎn)出：11月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.4%，比上月下降0.3個百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動總體繼續(xù)擴(kuò)張。構(gòu)成綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)分別為50.7%和50.2%。”

8）分企業(yè)類型：大型企業(yè)PMI保持?jǐn)U張。大型企業(yè)PMI為50.5%，比上月下降0.2個百分點(diǎn)，連續(xù)6個月保持在擴(kuò)張區(qū)間。根據(jù)中采解讀，“比較來看，大、中、小企業(yè)PMI基本上都與上月持平。結(jié)合前期指數(shù)走勢，當(dāng)前大、中、小企業(yè)運(yùn)行都進(jìn)入相對平穩(wěn)狀態(tài)，協(xié)同性有所提升?！?/p>

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所11月30日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】生產(chǎn)強(qiáng)在哪？需求弱在哪？——11月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評》。