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國泰君安證券：預(yù)計當(dāng)下引發(fā)市場關(guān)注的部分雪球合約多數(shù)于2023年2-4月開倉，雪球合約敲入對券商整體業(yè)績影響有限
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雪球期權(quán)是一種障礙期權(quán)，合約約定敲入價格，標(biāo)的價格跌破敲入價格時，投資者可能會承擔(dān)標(biāo)的實際損失，合約掛鉤標(biāo)的以股指類為主。1）雪球期權(quán)產(chǎn)品是一種“障礙期權(quán)”，合約約定產(chǎn)品的敲入價格，當(dāng)合約掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)價格跌破敲入價格，且此后觀察日未能高于敲出價格時，投資者將承擔(dān)到期時標(biāo)的的實際損益。2）雪球期權(quán)掛鉤標(biāo)的以股指類為主。截止到7月最新數(shù)據(jù)，場外衍生品名義本金規(guī)模為23059億元，當(dāng)月新增場外衍生品合約名義本金規(guī)模8428億元，新增場外期權(quán)名義本金規(guī)模3751億元，其中股指期權(quán)為2169億元，占比58%，個股期權(quán)為380億元，占比10%。
預(yù)計當(dāng)下引發(fā)市場關(guān)注的部分雪球合約多數(shù)于2023年2-4月開倉。1）市場中雪球產(chǎn)品的敲入線多數(shù)為70%-80%，合約存續(xù)期以1年期、2年期為主。1月17日，中證500、中證1000點位分別達(dá)到5062、5389，對應(yīng)面臨市場關(guān)注的雪球開倉時點位最低為6327、6736，目前僅2022年1-3月、2022年6-8月以及2023年2-4月合約開倉時點位處于該區(qū)間。2022年開倉合約存續(xù)較少，且多數(shù)于2022年7-8月及2023年2-4月敲出，當(dāng)下面臨關(guān)注的雪球多數(shù)為2023年2-4月開倉合約。2）2023年2-4月，券商股指類場外期權(quán)新開合約名義本金共計6009.24億元，預(yù)計其中約有30%為股指雪球。
雪球合約若發(fā)生敲入將導(dǎo)致券商減持部分指數(shù)標(biāo)的期貨多頭頭寸，更多于期貨市場而非股票現(xiàn)貨市場減持對沖所需指數(shù)標(biāo)的。1）為對沖標(biāo)的資產(chǎn)價格波動風(fēng)險，券商為客戶新開雪球期權(quán)合約后，會持有部分指數(shù)標(biāo)的的期貨多頭進(jìn)行Delta對沖。2）雪球發(fā)生敲入后，根據(jù)合約的Delta，券商預(yù)計會減持部分指數(shù)標(biāo)的期貨多頭頭寸，更多于期貨市場而非股票現(xiàn)貨市場減持對沖所需指數(shù)標(biāo)的。
投資建議：雪球合約敲入對券商整體業(yè)績影響有限，場外衍生品業(yè)務(wù)專業(yè)化能力更強的頭部券商更受益于競爭格局的優(yōu)化。1）由于券商會對雪球合約采取Delta對沖，避免自身承擔(dān)標(biāo)的資產(chǎn)價格波動風(fēng)險，雪球若發(fā)生敲入，對券商影響有限。2）場外衍生品業(yè)務(wù)專業(yè)化能力更強的頭部券商，其應(yīng)對雪球敲入時，專業(yè)化優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯，市場競爭格局將更為頭部集中。風(fēng)險提示：權(quán)益市場持續(xù)下行。
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