□楊成長(zhǎng) 龔 芳 袁宇澤

□構(gòu)建更合理、全面、包容的中國特色估值體系，既要遵循成熟市場(chǎng)估值理論的一般原則，又要充分考慮中國體系、市場(chǎng)機(jī)制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)主體所體現(xiàn)的鮮明中國特色和發(fā)展階段特色。具體來說，我們可以從發(fā)展階段、制度、技術(shù)、空間、概念和價(jià)值六個(gè)角度來理解中國特色估值體系。

□目前，中國正進(jìn)入中國現(xiàn)代化建設(shè)的新時(shí)期。在未來對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)將公司的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展放在中國現(xiàn)代化建設(shè)的背景下。與中國現(xiàn)代化建設(shè)緊密結(jié)合的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)可能會(huì)獲得估值溢價(jià)。政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)發(fā)展將成為影響企業(yè)估值的重要因素。

□在以現(xiàn)金流貼現(xiàn)為主的傳統(tǒng)估值體系下，我們更注重企業(yè)的時(shí)間維度，而不考慮太多的空間維度。在新的全球格局下，中國特色估值體系需要從產(chǎn)業(yè)鏈全球新格局和城市群新業(yè)態(tài)出發(fā)，引入更多的空間視角，拓展企業(yè)估值的新維度。

自今年年初以來，與中國特色估值體系相關(guān)的資本市場(chǎng)已成為市場(chǎng)交易的熱點(diǎn)。截至5月23日，Wind中國特別估值指數(shù)今年上漲24%以上，多家基金公司發(fā)行的中央企業(yè)主題ETF產(chǎn)品受到市場(chǎng)追捧。如何充分理解中國特色估值體系不僅是證券研究人員的必修課，也是各類市場(chǎng)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。從建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)體系的要求出發(fā)，建設(shè)更加合理、全面、包容的中國特色估值體系，既要遵循成熟市場(chǎng)估值理論的一般原則，又要充分考慮中國體系、市場(chǎng)機(jī)制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)主體所體現(xiàn)的鮮明中國特色和發(fā)展階段特色。具體來說，我們可以從六個(gè)新的角度來理解中國特色估值體系。

一、發(fā)展階段視角:要注意經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對(duì)估值體系的影響

作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，資本市場(chǎng)的估值體系和估值水平受經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展階段的影響較大。從宏觀角度看，自2009年以來，上證綜合指數(shù)大多與PMI同向波動(dòng)， Wind全A指數(shù)長(zhǎng)期略領(lǐng)先于當(dāng)季非金融石油石化行業(yè)歸屬于母公司的凈利潤增長(zhǎng)率，市場(chǎng)估值水平更好地反映了企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的預(yù)期。從微觀角度看，近年來與科技創(chuàng)新和高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)的行業(yè)估值明顯較高。截至2022年底，計(jì)算機(jī)、國防、軍工、電子、醫(yī)藥行業(yè)的PE倍數(shù)分別達(dá)到88倍、61倍、37倍和34倍，遠(yuǎn)高于鋼鐵（23倍）、石油石化(8倍)、煤炭（6倍）、傳統(tǒng)行業(yè)，如銀行(5倍)。與海外市場(chǎng)不同，我國企業(yè)發(fā)展受歷史因素、產(chǎn)業(yè)周期和發(fā)展階段的影響較大，特別是在當(dāng)前世界面臨百年變化的背景下，如何從發(fā)展的角度更好地了解企業(yè)發(fā)展階段和行業(yè)階段，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)將更加重要。

在資本市場(chǎng)發(fā)展初期，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出以投資和出口為主的明顯外向特征。基礎(chǔ)設(shè)施投資和傳統(tǒng)加工制造業(yè)的快速發(fā)展促進(jìn)了鋼鐵、水泥、有色金屬、煤炭等能源資源產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)、金融等服務(wù)業(yè)需求的快速增長(zhǎng)。自20世紀(jì)90年代以來，中國已成為世界上最大的鋼鐵、煤炭和水泥消費(fèi)國，粗鋼消費(fèi)量從2000年的1.4億噸增加到2013年的7.3億噸。在市場(chǎng)需求的快速推動(dòng)下，2013年底鋼鐵、有色、煤炭的PE估值分別達(dá)到69倍、58倍、11倍，1993年至2013年累計(jì)市值增長(zhǎng)近500倍。

自2013年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式也呈現(xiàn)出從投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、從低端制造向高端制造、從房地產(chǎn)主導(dǎo)向動(dòng)產(chǎn)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型特征。在新發(fā)展理念的指導(dǎo)下，企業(yè)和產(chǎn)業(yè)正在積極向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。受消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不斷增加的影響，近幾年服務(wù)業(yè)估值明顯增加。2013年至2022年，食品飲料、美容護(hù)理行業(yè)估值分別從17倍和39倍增加到36倍和61倍。在科技創(chuàng)新的引領(lǐng)下，近年來資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“科技創(chuàng)新效應(yīng)”。2019年，中國啟動(dòng)了科技創(chuàng)新委員會(huì)和試點(diǎn)注冊(cè)制度，科技創(chuàng)新企業(yè)加快上市。截至2022年底，科技創(chuàng)新委員會(huì)已吸收501家上市公司，累計(jì)融資7500億元。以自主可控和高端制造為代表的行業(yè)指數(shù)快速增長(zhǎng)，Wind自主可控指數(shù)和先進(jìn)制造指數(shù)在2019年至2021年分別上升377%和320%。

目前，中國正進(jìn)入中國現(xiàn)代化建設(shè)的新時(shí)期。中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會(huì)的報(bào)告明確表示，新時(shí)代新征程的使命和任務(wù)是全面推進(jìn)中華民族的偉大復(fù)興。第二十屆中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。未來，企業(yè)應(yīng)將自身的戰(zhàn)略定位和發(fā)展融入國家戰(zhàn)略和中國現(xiàn)代化建設(shè)的要求。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，要加快以新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端設(shè)備、新能源汽車為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的智能化、綠色化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在投資判斷方面，未來公司估值，公司發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展在中國現(xiàn)代化建設(shè)的背景下，與中國現(xiàn)代化建設(shè)緊密結(jié)合的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)可能獲得估值溢價(jià)，政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)發(fā)展將成為影響企業(yè)估值的重要因素。

二、制度視角：將市場(chǎng)機(jī)制和企業(yè)制度納入估值體系

制度創(chuàng)新是中國的特色和發(fā)展優(yōu)勢(shì)，正成為影響企業(yè)估值的重要因素。企業(yè)的發(fā)展在很大程度上受到其經(jīng)濟(jì)體系環(huán)境、市場(chǎng)機(jī)制和企業(yè)治理體系的影響。過去，我們更注重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，明顯缺乏對(duì)制度因素的考慮。例如，對(duì)于平臺(tái)公司、一人公司等新型企業(yè)體系，我們?nèi)狈茖W(xué)有效的估值方法體系；對(duì)于不同類型的所有制企業(yè)，市場(chǎng)以“一邊倒”的方式進(jìn)行估值，忽略了企業(yè)本身的差異。截至2022年底，中央企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)按整體法計(jì)算的PE分別為9倍、15倍和44倍，按整體法計(jì)算的PB分別為0.9倍、1.5倍和3.2倍，國有企業(yè)上市公司估值較低。該系統(tǒng)正從外部變量演變?yōu)閮?nèi)生因素，成為影響企業(yè)估值的重要因素。這種變化將對(duì)估值系統(tǒng)產(chǎn)生四大影響：

一是更加重視現(xiàn)代企業(yè)制度對(duì)企業(yè)估值的影響。全面了解國有企業(yè)與民營企業(yè)制度的差異，不能簡(jiǎn)單地從企業(yè)所有制的角度進(jìn)行差異化估值，更多地從企業(yè)制度對(duì)企業(yè)要素獲取、生產(chǎn)模式和盈利能力的影響進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，促進(jìn)國有企業(yè)制度與民營企業(yè)制度的綜合發(fā)展。國有企業(yè)制度和國有資產(chǎn)屬性和國有資產(chǎn)管理制度往往是一脈相承的。國有資本的功能定位在很大程度上決定了國有企業(yè)的行業(yè)分布和資產(chǎn)分布特征。國有企業(yè)的估值不僅要考慮其行業(yè)屬性和利潤特征，還要從其功能定位和改革空間等維度進(jìn)行評(píng)價(jià)。此外，隨著新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)的發(fā)展，近年來我國企業(yè)制度出現(xiàn)了許多創(chuàng)新，平臺(tái)企業(yè)發(fā)展壯大，同股不同權(quán)的企業(yè)逐漸普及。對(duì)于平臺(tái)企業(yè)的估值，一方面要充分認(rèn)識(shí)到作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要載體，在促進(jìn)供需匹配、降低交易成本等方面發(fā)揮著重要作用；另一方面，也要考慮到平臺(tái)企業(yè)的一些內(nèi)部運(yùn)營規(guī)則在一定程度上是市場(chǎng)規(guī)則，會(huì)帶來很大的社會(huì)外部影響。

二是充分了解市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)體系對(duì)企業(yè)估值的影響。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的三個(gè)基本體系是產(chǎn)權(quán)體系、準(zhǔn)入體系和公平競(jìng)爭(zhēng)體系。明確的產(chǎn)權(quán)制度和嚴(yán)格的產(chǎn)權(quán)保護(hù)是影響企業(yè)投資價(jià)值的重要因素。近年來，中國通過引進(jìn)外部戰(zhàn)略投資者，加快國有企業(yè)混合所有制改革，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰化和治理現(xiàn)代化，顯著重估了企業(yè)價(jià)值。準(zhǔn)入體系和公平競(jìng)爭(zhēng)體系影響行業(yè)的進(jìn)入門檻和競(jìng)爭(zhēng)格局，直接影響企業(yè)的“護(hù)城河”和原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近年來，我國繼續(xù)深化市場(chǎng)機(jī)制改革，努力消除相關(guān)領(lǐng)域的不公平競(jìng)爭(zhēng)。公共事業(yè)、教育培訓(xùn)、醫(yī)療衛(wèi)生、文化休閑產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則發(fā)生了很大變化。近年來，市場(chǎng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變已成為影響上述行業(yè)估值的最重要因素。

第三，要充分考慮要素體系的影響，特別是數(shù)據(jù)、技術(shù)等創(chuàng)新要素帶來的新變化。2020年，中共中央 《國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更完善要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》發(fā)布，將數(shù)據(jù)和技術(shù)作為五個(gè)要素的重要組成部分。與傳統(tǒng)元素不同，數(shù)據(jù)、技術(shù)等創(chuàng)新元素在很大程度上呈現(xiàn)出不可量化、難以估值的特點(diǎn)。近年來，資本市場(chǎng)繼續(xù)增加對(duì)創(chuàng)新要素企業(yè)的支持。截至2023年5月中旬，科技創(chuàng)新板上市新一代信息技術(shù)公司212家，占41%，總市值3.3萬億元，占50%。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)數(shù)字和技術(shù)相關(guān)行業(yè)給予了一定的估值溢價(jià)，如2022年計(jì)算機(jī)和電子平均PE的88倍和37倍，明顯高于傳統(tǒng)行業(yè)。但總體而言，我國尚未形成數(shù)據(jù)、技術(shù)等創(chuàng)新要素的估值定價(jià)體系。對(duì)于不同的商業(yè)模式、不同的實(shí)現(xiàn)方式和不同的利潤水平的平臺(tái)企業(yè)，市盈率、市盈率、市盈率或分支估值法缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)；不同科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和不同類型的科技創(chuàng)新企業(yè)之間的估值也主要基于投資者的主觀判斷。中國特色估值體系應(yīng)加強(qiáng)數(shù)據(jù)、技術(shù)等新要素的估值方法創(chuàng)新，積極與全球創(chuàng)新企業(yè)的定價(jià)規(guī)則對(duì)接，加快形成科學(xué)、合理、標(biāo)準(zhǔn)化的創(chuàng)新要素估值定價(jià)體系。

第四，要考慮新商業(yè)模式帶來的變化。近年來，以平臺(tái)公司和生物技術(shù)為代表的企業(yè)在商業(yè)模式上不斷創(chuàng)新，給傳統(tǒng)估值體系帶來了新的挑戰(zhàn)。自2018年以來，以香港證券交易所和紐約證券交易所為代表的全球大型交易所修訂了上市規(guī)則，吸引了更多新經(jīng)濟(jì)和新形式的公司上市。在新一輪的數(shù)字浪潮中，我國具有突出的容量?jī)?yōu)勢(shì)、應(yīng)用場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)和制度優(yōu)勢(shì)。近年來，在數(shù)字應(yīng)用場(chǎng)景創(chuàng)新和商業(yè)創(chuàng)新方面，出現(xiàn)了大量?jī)?yōu)秀企業(yè)，獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量居世界第二。如何充分發(fā)揮中國的應(yīng)用場(chǎng)景和國內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)相關(guān)企業(yè)的發(fā)展，挖掘企業(yè)的創(chuàng)新價(jià)值也是中國特色估值體系的重要組成部分。目前，資本市場(chǎng)對(duì)新業(yè)態(tài)企業(yè)的估值理論探索相對(duì)不足。雖然科技創(chuàng)新板在成立之初就放開了對(duì)無利可圖企業(yè)上市的門檻要求，但近年來，大量生物科技企業(yè)通過科技創(chuàng)新板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)上市，但19家科技創(chuàng)新板上市企業(yè)中仍有12家未“摘U”，這些企業(yè)的市值大多在300億元以下，如何增加對(duì)新業(yè)態(tài)、新模式公司的估值仍有待探索。

三、技術(shù)視角:重視技術(shù)對(duì)企業(yè)估值的顛覆性變化

近年來，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值部分反映了技術(shù)因素的影響。一方面，技術(shù)含量高的行業(yè)享受估值溢價(jià)；另一方面，許多行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)也是技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)。通過技術(shù)授權(quán)，重估了企業(yè)的經(jīng)營能力和投資價(jià)值。在科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和全球新一輪科技浪潮下，中國特色估值體系應(yīng)更多地納入技術(shù)視角因素，深刻認(rèn)識(shí)到技術(shù)從外生變量向內(nèi)生變量轉(zhuǎn)變的影響和影響。

重視技術(shù)對(duì)企業(yè)估值體系的顛覆性變化。對(duì)于科技型企業(yè)來說，技術(shù)創(chuàng)新路徑的選擇將在很大程度上改變和顛覆某一行業(yè)或企業(yè)的估值。例如，對(duì)于新能源產(chǎn)業(yè)來說，核能、光伏、水電技術(shù)路徑的突破將給整個(gè)產(chǎn)業(yè)帶來顛覆性的變化，客觀上要求新能源企業(yè)的估值不應(yīng)簡(jiǎn)單地關(guān)注企業(yè)的基本面，而應(yīng)更加關(guān)注技術(shù)路徑的演變。自今年年初以來，隨著海外AIGC應(yīng)用的突破性發(fā)展，國內(nèi)資本市場(chǎng)相關(guān)部門也受到了廣泛關(guān)注。截至5月初，AIGC指數(shù)今年已上漲60%以上，技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展直接影響了今年計(jì)算機(jī)、媒體和TMT相關(guān)行業(yè)的估值邏輯。

要完善現(xiàn)代金融體系，中國特色估值體系需要基于更完善的信息披露和金融數(shù)據(jù)。企業(yè)財(cái)務(wù)體系是資本市場(chǎng)估值定價(jià)的重要基礎(chǔ)。目前，土地、人力、資本、管理等生產(chǎn)要素在企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中有相應(yīng)的會(huì)計(jì)科目，市場(chǎng)可以有效評(píng)估成本和收入。然而，技術(shù)目標(biāo)的無形性、多樣性、技術(shù)產(chǎn)權(quán)的可變性和分割性決定了技術(shù)確認(rèn)權(quán)的復(fù)雜性，使得技術(shù)要素的估值定價(jià)缺乏明確的標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)有的金融體系也難以對(duì)技術(shù)要素的價(jià)值進(jìn)行全面、科學(xué)的評(píng)價(jià)。中國特色估值體系應(yīng)加快和完善現(xiàn)代金融體系，更好地反映技術(shù)變革帶來的資產(chǎn)變化和利潤變化，盡快建立適應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新特點(diǎn)的現(xiàn)代企業(yè)金融體系和信息披露體系。

從企業(yè)生命周期出發(fā)，對(duì)不同階段、不同類型的新經(jīng)濟(jì)公司進(jìn)行差異化估值?？萍紕?chuàng)新中小企業(yè)是我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。中國特色估值體系應(yīng)完善全生命周期估值體系，提高中小企業(yè)融資服務(wù)能力。根據(jù)企業(yè)發(fā)展的不同階段，科技創(chuàng)新企業(yè)需要在發(fā)展初期投入大量資源來爭(zhēng)奪市場(chǎng)，導(dǎo)入期可能會(huì)持續(xù)虧損，資產(chǎn)形式主要是知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，貨幣資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)明顯不足。這些特點(diǎn)使得傳統(tǒng)的估值方法難以評(píng)估科技創(chuàng)新企業(yè)的價(jià)值。從科技創(chuàng)新板上市公司的投資價(jià)值報(bào)告來看，目前的市場(chǎng)已經(jīng)從技術(shù)角度出發(fā)發(fā)送，科技創(chuàng)新企業(yè)PE、PEG、PS、市場(chǎng)研究率、pipeline等多元化估值嘗試，但總體上還沒有形成完整、清晰的估值方法體系。其次，中國特色估值體系的建設(shè)應(yīng)跳出傳統(tǒng)估值概念的框架，綜合考慮科技研發(fā)規(guī)律、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)上下游、公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)、公司商業(yè)模式、核心研發(fā)人員對(duì)定價(jià)的影響，在估值模型中突出技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

4、空間視角：打開中國特色估值體系的新維度

在以現(xiàn)金流貼現(xiàn)為主的傳統(tǒng)估值體系下，我們過去更注重企業(yè)的時(shí)間維度，而不考慮太多的空間維度。在新的全球格局下，中國特色估值體系需要從產(chǎn)業(yè)鏈全球新格局和城市群新業(yè)態(tài)出發(fā)，引入更多的空間視角，拓展企業(yè)估值的新維度。

從全球產(chǎn)業(yè)鏈布局的新特點(diǎn)出發(fā)，充分考慮產(chǎn)業(yè)鏈因素對(duì)企業(yè)估值的影響。新冠肺炎疫情加速了全球產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈的重塑，大國產(chǎn)業(yè)鏈開始傾向于自給自足，在周邊建立了相對(duì)完善的產(chǎn)業(yè)鏈。在這個(gè)過程中，決定公司價(jià)值的往往不是其自身的發(fā)展，而是其在產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈中的地位和不可替代性。高端、高獨(dú)立、可控的企業(yè)將獲得估值溢價(jià)。因此，我國特色估值體系不僅要注重企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值評(píng)價(jià)，還要注重企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈在我國現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)中的重要作用。在中國特色估值體系下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)需要從簡(jiǎn)單的研究企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)檠芯科髽I(yè)所在的產(chǎn)業(yè)鏈。

從城市群一體化發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，挖掘企業(yè)區(qū)位優(yōu)勢(shì)，從空間角度延伸企業(yè)價(jià)值。目前，我國已形成19個(gè)城市群，吸收了全國近80%的人口，貢獻(xiàn)了近90%的GDP。如何將企業(yè)發(fā)展融入城市群，拓展城市群產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，形成產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，提高企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，已成為企業(yè)在新形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展的重要途徑。目前，國內(nèi)核心城市群中上市公司的聚集效應(yīng)非常突出。長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀等核心城市群聚集了行業(yè)分布突出、企業(yè)屬性特征突出的上市公司資源。截至5月10日，上述三大城市群上市公司數(shù)量分別達(dá)到1762家、843家和612家，市值分別達(dá)到21.8萬億元、14.3萬億元和26.2萬億元。與其他海外經(jīng)濟(jì)體不同，中國幅員遼闊，不同地區(qū)資源稟賦差異較大。中國特色估值體系要充分考慮城市群空間維度的影響，既要充分考慮企業(yè)所在城市群的要素引進(jìn)能力、資源協(xié)調(diào)能力和綜合運(yùn)營能力，又要考慮企業(yè)要素在城市群和城市群之間的順暢流動(dòng)。

5、概念視角：中國特色估值體系應(yīng)注意微觀主體概念的變化

歸根結(jié)底，市場(chǎng)主體對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷取決于微觀主體的價(jià)值觀。近年來，我國微觀主體的價(jià)值觀發(fā)生了四大變化：一是價(jià)值觀的個(gè)性化突出。與過去對(duì)公眾審美的追求不同，以90后和00后為代表的新一代追求消費(fèi)和思維理念的個(gè)性化；二是數(shù)字時(shí)代概念傳播速度快。自媒體和社交網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展改變了過去信息傳播的方式，影響了人們獲取信息或決策的方式；第三，新的價(jià)值觀不斷創(chuàng)造，在新的供需關(guān)系和新的文化趨勢(shì)的影響下，居民的消費(fèi)觀念和思維習(xí)慣正在不斷重塑和發(fā)展；第四，進(jìn)一步突出意見領(lǐng)袖的主導(dǎo)地位，以網(wǎng)絡(luò)名人和大V為代表的群體在社會(huì)意識(shí)和概念中的主導(dǎo)作用顯著增強(qiáng)。中國特色估值體系強(qiáng)調(diào)，宏觀問題應(yīng)從微觀出發(fā)，微觀主體概念變化對(duì)企業(yè)、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)經(jīng)營的重大影響。

多元文化理念極大地改變了消費(fèi)偏好，促進(jìn)了行業(yè)估值體系的重塑。近年來，在文化信心的推動(dòng)下，國潮消費(fèi)迅速上升，典型的漢服市場(chǎng)代表著國粹的快速增長(zhǎng)。故宮、敦煌、少林等中國獨(dú)特的文化元素不斷融入消費(fèi)品。在國潮消費(fèi)的帶動(dòng)下，國有品牌積極打造國潮時(shí)尚和功能性賣點(diǎn)。例如，作為體育品牌的代表，李寧充分利用國潮消費(fèi)機(jī)遇，推出了“中國李寧”系列時(shí)尚品牌產(chǎn)品。近五年，營業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過20%，同期市值增長(zhǎng)率超過10倍。PE估值在香港紡織服裝行業(yè)排名第一。

健康理念促進(jìn)醫(yī)療美容大健康消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。近年來，我國老齡化進(jìn)程加快，2022年65歲及以上人口占近15%。隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，居民養(yǎng)老保健消費(fèi)觀念日益強(qiáng)化，醫(yī)療保健消費(fèi)支出不斷增加。目前，人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的近10%。健康觀念的轉(zhuǎn)變促進(jìn)了資本市場(chǎng)養(yǎng)老、醫(yī)療、醫(yī)療美容等領(lǐng)域估值體系的轉(zhuǎn)變。近年來，生物技術(shù)和醫(yī)療保健是一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資的第三大領(lǐng)域，僅次于信息技術(shù)和半導(dǎo)體。據(jù)清科統(tǒng)計(jì)，2022年該領(lǐng)域有2045起投資案例，投資超過1200億元；在二級(jí)市場(chǎng)，醫(yī)療美容領(lǐng)域也產(chǎn)生了一些市值1000億元的上市公司。

綠色生態(tài)理念催生了綠色消費(fèi)等新業(yè)態(tài)的興起。一方面，在綠色生態(tài)理念的推動(dòng)下，國家生態(tài)旅游發(fā)展迅速。貴州、云南、西北等旅游勝地整合開放生態(tài)資源，建設(shè)全球旅游熱點(diǎn)，相應(yīng)地區(qū)的旅游服務(wù)公司迎來價(jià)值重估。另一方面，綠色理念催生了新能源汽車消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。近兩年，我國新能源汽車銷量大幅增長(zhǎng)，2021年和2022年銷量分別增長(zhǎng)157%和96%，2022年銷量接近700萬輛，居世界第一。綠色消費(fèi)理念的興起催生了大量?jī)?yōu)秀的新型汽車企業(yè)，一些新能源汽車公司也在國外上市。從估值的角度來看，綠色消費(fèi)的概念改變了汽車行業(yè)的估值。雖然一些新能源汽車公司仍處于虧損階段，但市值已超過1000億元，接近傳統(tǒng)領(lǐng)先汽車公司的市值。

六、價(jià)值觀：促進(jìn)企業(yè)投資邏輯與實(shí)體價(jià)值邏輯的統(tǒng)一

目前，全球金融市場(chǎng)估值呈現(xiàn)出企業(yè)金融投資邏輯與實(shí)體價(jià)值創(chuàng)造邏輯分離或不匹配的趨勢(shì)。在過去的三年里，受疫情影響，美歐央行實(shí)施了無底線量化寬松政策，全球金融市場(chǎng)的繁榮明顯偏離了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營狀況。中國特色估值體系強(qiáng)調(diào)資本脫虛向?qū)?，引?dǎo)資本長(zhǎng)期投資，提高金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，努力促進(jìn)企業(yè)投資邏輯與實(shí)體價(jià)值邏輯的統(tǒng)一。

引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)期價(jià)值的挖掘。價(jià)值評(píng)估的基本方向是短期增長(zhǎng)、中期趨勢(shì)和長(zhǎng)期規(guī)律。近年來，中國通過加快機(jī)構(gòu)投資者引進(jìn)，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，引導(dǎo)市場(chǎng)加大對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期投資價(jià)值的挖掘。其次，二級(jí)市場(chǎng)投資應(yīng)更加注重長(zhǎng)期思維、行業(yè)和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，并在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上研究企業(yè)價(jià)值。此外，資本市場(chǎng)一、二級(jí)投資體系的開放也將促進(jìn)企業(yè)中長(zhǎng)期價(jià)值的挖掘。未來，決定投資回報(bào)率的不是投資哪個(gè)市場(chǎng)，而是投資哪個(gè)企業(yè)或哪個(gè)企業(yè)。企業(yè)估值必須逐步打破過去一、二級(jí)市場(chǎng)的差距和局限性，在公司研究和行業(yè)研究的基礎(chǔ)上，拓寬更多的中長(zhǎng)期研究視角，深入結(jié)合證券研究和產(chǎn)業(yè)研究。

引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注資本積極價(jià)值的挖掘。近年來，中國強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)資本發(fā)揮積極作用，防止資本無序擴(kuò)張，這在很大程度上改變了資本市場(chǎng)的估值邏輯。2017年至2020年，資本加速涌入教育培訓(xùn)行業(yè)和公共領(lǐng)域，在某些領(lǐng)域形成新的壟斷，顯著影響市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)。2020年港股教培行業(yè)上市公司14家，行業(yè)總市值較2017年增長(zhǎng)6.5倍，美股中概教培行業(yè)上市公司27家，行業(yè)總市值較2017年增長(zhǎng)1.4倍。與其他行業(yè)不同，教育行業(yè)提供的服務(wù)在一定程度上具有公共產(chǎn)品屬性，完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)和資本無序擴(kuò)張將影響教育的公平性和教育質(zhì)量。近年來，中國強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮資本的積極作用，為資本建立“紅綠燈”制度，更好地引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的統(tǒng)一。

引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注企業(yè)社會(huì)價(jià)值的挖掘，推進(jìn)共同繁榮建設(shè)。中國特色估值需要引導(dǎo)企業(yè)在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的同時(shí)，關(guān)注內(nèi)外利益相關(guān)者的價(jià)值，關(guān)注內(nèi)部員工的安全生產(chǎn)，提高員工的包容性，關(guān)注員工的個(gè)人發(fā)展，關(guān)注債權(quán)人、投資者、社區(qū)公眾等外部利益相關(guān)者的責(zé)任。目前，市場(chǎng)尚未有效定價(jià)企業(yè)的社會(huì)價(jià)值，市場(chǎng)對(duì)ESG的理解過于集中在E，對(duì)S和G領(lǐng)域的關(guān)注相對(duì)不足。中國特色估值體系應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)從利益相關(guān)者的角度為社會(huì)創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值，引導(dǎo)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)從多個(gè)維度評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，努力提高上市公司的質(zhì)量，提高資本市場(chǎng)的投融資收益感。

引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注企業(yè)安全價(jià)值的挖掘。目前，世界正面臨著百年來前所未有的巨大變化。全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易規(guī)則、國家實(shí)力比較、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)和社會(huì)環(huán)境正面臨重建。中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。在復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境下，國家安全面臨著巨大的考驗(yàn)。未來，企業(yè)的估值也需要引入安全的視角。對(duì)于對(duì)生態(tài)安全做出突出貢獻(xiàn)的企業(yè)，生態(tài)價(jià)值應(yīng)通過生態(tài)產(chǎn)品定價(jià)等市場(chǎng)機(jī)制更多地體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中，通過生態(tài)價(jià)值提高企業(yè)估值；對(duì)于在農(nóng)業(yè)安全和產(chǎn)業(yè)鏈安全中占有重要環(huán)節(jié)或核心技術(shù)的企業(yè)，可以通過產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)能力提高盈利能力，對(duì)企業(yè)的安全價(jià)值貢獻(xiàn)給予估值溢價(jià)；在國防安全、數(shù)據(jù)安全、金融安全等領(lǐng)域具有突出市場(chǎng)地位的企業(yè)，通過安全價(jià)值貢獻(xiàn)獲得估值改進(jìn)空間。

發(fā)展階段、制度、技術(shù)、空間、概念和價(jià)值為構(gòu)建中國特色估值體系提供了新的思路和挑戰(zhàn)。要從全球發(fā)展的角度了解中國特色估值體系，還需要市場(chǎng)投資者、企業(yè)主體、中介機(jī)構(gòu)、自律組織和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同參與，加快中國特色估值體系的探索和建設(shè)。

(楊成長(zhǎng)是全國政協(xié)委員、申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；龔芳是申萬宏源證券研究所政策研究辦公室主任、首席研究員；袁宇澤是申萬宏源證券研究所高級(jí)研究員)