□吳照銀

□“中國特別評估”充分反映了企業(yè)的價值，包括表內(nèi)價值和表外價值。在這個階段，我們應該特別注意對表外價值的重新評估。根據(jù)產(chǎn)權經(jīng)濟學的觀點，一些企業(yè)的行為具有積極的外部性，反映了公共服務的特點，但這些行為尚未被合理定價，這需要重新評估企業(yè)的價值

□“中國特別評估”反映了現(xiàn)代優(yōu)秀企業(yè)的特點，促進了企業(yè)向先進產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。優(yōu)秀企業(yè)不能要求明亮的短期財務報表，但必須反映行業(yè)的發(fā)展趨勢，引領全球產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)型升級。符合未來先進產(chǎn)業(yè)方向的企業(yè)應被高估，落后淘汰的產(chǎn)能應被低估

□“中國特別評估”反映了企業(yè)的特異性和獨家特征。一些企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著支柱作用，這些企業(yè)應該具有較高的估值。根據(jù)這一想法，一些壟斷企業(yè)的估值應該增加，而競爭企業(yè)的估值應該減少?！叭坝汀焙屯ㄐ胚\營商的估值可以增加，而競爭充分的小企業(yè)的估值將會下降

□“中國特別評估”反映了ESG的發(fā)展理念和可持續(xù)發(fā)展的特點。ESG的概念強調(diào)，企業(yè)應注重生態(tài)和環(huán)境保護，履行社會責任，提高治理水平，這符合中國高質(zhì)量發(fā)展的要求。中國資本市場應高質(zhì)量發(fā)展，建立中國特色估值體系，反映ESG特點的估值邏輯和方法

中國特色估值體系是今年以來資本市場的一個重要概念，相關股票的股價表現(xiàn)非常出色。從三大運營商、“三桶油”開始，再到看到“標題”上漲，反映了市場對“特殊估值”的理解不夠深入，仍處于投機概念、主題階段，對中國特色估值體系背后的深層邏輯沒有深刻理解，相關股票的未來趨勢也不一致。

因此，首先要明確“中特估”的投資邏輯，根據(jù)新的投資邏輯確定新的估值方法，根據(jù)新的估值方法建立新的估值體系，然后用新的估值體系篩選真假“中特估”，并對真正的“中特估”相關股票進行定價，從而判斷“中特估”相關股票的未來走勢。

1.中國特色估值體系的估值邏輯

目前，許多投資者對“中國特別估值”的理解仍處于概念階段，僅僅因為相關股票的股價上漲，但“中國特別估值”的內(nèi)涵和延伸并不明確，“中國特別估值”往往通過傳統(tǒng)的估值方法來衡量。中國特色估值體系不是對原估值體系的修復和修復，也不是原估值體系的分階段應用，而是對估值體系的重建，是對原估值體系的放棄。因此，在重建“中特估”體系之前，必須分析傳統(tǒng)估值體系的一些弊端。

投資者一直批評傳統(tǒng)估值體系，認為難以反映企業(yè)的綜合價值，存在高估和低估。綜上所述，傳統(tǒng)估值體系存在幾個缺陷：

首先，傳統(tǒng)的估值體系過于依賴財務報表，對“三表”（資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表）以外的企業(yè)價值視而不見。無論是PE(市盈率法)、PB(市凈率法)、PS(市銷率法)、PEG（PE/g），還是EV/EBITDA(企業(yè)價值倍數(shù))、DDM(股息貼現(xiàn)模型)、DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)等都依賴財務報表。這種估值方法的出發(fā)點是企業(yè)以利潤最大化為目的，購買上市公司的股票成為上市公司的股東，以不斷獲得更多的股息回報。換句話說，上市公司利潤高，價值大，否則價值小。但事實上，我們經(jīng)?？吹椒蠢＠?，特斯拉從2013年到2019年每年都在虧損，但該公司的股價逐年上漲（2016年除11%外），股價分別上漲344%、46%、8%、-11%、7%、26%；科技創(chuàng)新板的個別公司連營業(yè)收入都沒有，但市值卻是幾百億元。這些公司的估值表現(xiàn)顯然挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的估值體系。同樣，許多國有企業(yè)也承擔著許多社會職能，這在財務報表中無法反映出來，導致國有企業(yè)的價值長期被低估。

二是傳統(tǒng)的估值體系不能反映企業(yè)的社會價值，與ESG投資理念不一致。ESG評價體系從環(huán)境、社會和公司治理三個維度評價企業(yè)運營的可持續(xù)性和對社會價值觀念的影響，然后評價公司的真實價值，正成為全球投資者越來越關注的投資理念。如果上市公司的環(huán)境污染非常嚴重，但利潤非常高，根據(jù)傳統(tǒng)的估值方法，公司的估值應該非常高，但如果根據(jù)ESG評價體系，公司的估值應該大幅下降。ESG評價體系越來越完善，投資者越來越重視ESG投資理念。在這種背景下，傳統(tǒng)的估值體系面臨著越來越大的挑戰(zhàn)。

第三，傳統(tǒng)的估值體系只衡量公司的內(nèi)涵價值，不包括公司的外延價值。企業(yè)是社會性的，都承擔著一定的社會職能，但有的企業(yè)承擔著較小的社會職能，有的企業(yè)承擔著較大的社會職能。一些中央企業(yè)承擔了大量的社會職能，在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著不可或缺的作用。今年以來，在“中國特別估值”概念的影響下，率先啟動市場的三大通信運營商和“三桶油”（中石油、中石化、中海油）承擔了大量的社會公共職能；一些企業(yè)的社會價值明顯大于其經(jīng)濟價值，其存在意義不是利潤，傳統(tǒng)的估值方法很難反映其財務報表以外的功能，導致這些央企的市值長期被低估。

與傳統(tǒng)估值體系相比，中國特色估值體系內(nèi)容更廣，估值更準確，也能為企業(yè)提供更好的發(fā)展方向。對于投資者來說，可以更全面地審視企業(yè)，更準確地定價企業(yè)，取得更好的投資業(yè)績；對于上市公司，“估值”指出了更清晰的發(fā)展方向，企業(yè)可以清楚地知道哪些行為被低估，哪些行為可以提高估值；監(jiān)管機構也可以按照“估值”規(guī)范上市公司的經(jīng)營。

具體而言，中國特色估值體系具有幾個邏輯特征：

首先，“中國特別評估”充分反映了企業(yè)的價值，包括表內(nèi)價值和表外價值。在這個階段，我們應該特別注意對表外價值的重新評估。根據(jù)產(chǎn)權經(jīng)濟學的觀點，一些企業(yè)的行為具有積極的外部性，反映了公共服務的特點，但這些行為尚未合理定價，需要重新評估企業(yè)的價值?！爸袊貏e評估”正是建立這樣的估值標準，真正準確地衡量企業(yè)的價值。

二是“中特估”體現(xiàn)了現(xiàn)代優(yōu)秀企業(yè)的特點，促進了企業(yè)向先進產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。優(yōu)秀企業(yè)不需要明亮的短期財務報表，但必須反映行業(yè)發(fā)展趨勢，引領全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展。中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)型升級，符合未來先進產(chǎn)業(yè)方向的企業(yè)應該被高估，落后淘汰的產(chǎn)能應該被低估。即使一些企業(yè)現(xiàn)在沒有利潤，甚至沒有營業(yè)收入，他們也有世界前沿的技術和優(yōu)秀的研發(fā)團隊。這些公司也應該在“特殊估值”系統(tǒng)下給予高估值。

第三，“中特估”反映了企業(yè)的特異性和排他性。一些企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著支柱作用，這些企業(yè)應該被高估。按照這個想法，一些壟斷企業(yè)的估值應該增加，而競爭企業(yè)的估值應該減少?？梢蕴岣摺叭坝汀焙屯ㄐ胚\營商的估值，而競爭激烈的小企業(yè)的估值將會下降。過去認為壟斷企業(yè)效率低，財務報表差，應給予低估值，但按照新的估值邏輯，這類壟斷企業(yè)的估值會上升。

第四，“中國特別評估”反映了ESG的發(fā)展理念和可持續(xù)發(fā)展的特點。ESG的概念強調(diào)，企業(yè)應注重生態(tài)和環(huán)境保護，履行社會責任，提高治理水平，這與中國高質(zhì)量發(fā)展的要求是一致的。中國資本市場應優(yōu)質(zhì)發(fā)展，建立中國特色估值體系，明顯反映ESG投資理念、估值邏輯和估值方法。

探討了中國特色估值體系的估值方法

一些投資者對傳統(tǒng)的估值方法有很多評論，但他們也認識到它的許多優(yōu)點。例如，傳統(tǒng)的估值方法具有簡單、清晰、易于量化的特點，易于比較，并可以將利率、流動性等一些宏觀指標融入估值框架。相對而言，中國特色估值體系仍處于起步階段，其估值方法仍有待進一步優(yōu)化，并逐步得到投資者的認可。事實上，“中特估”的估值方法也可以簡單明了。

當然，所謂傳統(tǒng)估值方法的量化比較是一個偽命題，存在重大缺陷，在實際應用中沒有什么參考意義。以應用最廣泛的市盈率法為例，用股價除以每股利潤計算市盈率至少有兩個缺陷。一是以市盈率預測股價不確定性大。股價一直在變化，每股利潤相對穩(wěn)定（最快也是每季度變化一次），市盈率一直在波動。分析師根據(jù)一定的市盈率給出的股票目標價格存在很大的不確定性。事實上，股價永遠不會錨定在固定價格上，那么根據(jù)固定目標市盈率預測有什么意義呢？最好直接預測股價。

第二，市盈率的估值具有很大的欺騙性。許多企業(yè)在市盈率高時股價上漲，當市盈率下降時股價下跌。例如，幾年前，新能源股的市盈率非常高，其股價繼續(xù)上漲。自去年下半年以來，其市盈率逐漸下降。目前，一些鋰資源股的市盈率只有五六倍，但其股價繼續(xù)下跌。如果投資者僅僅根據(jù)市盈率來判斷股價，他們很容易感到困惑。

“中國特別評估”對應的目標主要是一些具有行業(yè)領先地位的中央企業(yè)或國有企業(yè)。這些公司的市場份額、在國民經(jīng)濟中的地位和影響力以及承擔社會責任的能力與國民經(jīng)濟的整體趨勢基本一致。在中國特色估值體系下，公司的估值應該是公司的全部內(nèi)涵和外延價值，以及所有的經(jīng)濟和社會價值。因此，相應企業(yè)的價值可以通過GDP的趨勢和一些相關行業(yè)的規(guī)模增長來衡量。例如，“三桶油”和三大通信運營商的市場價值應與中國經(jīng)濟趨勢一致；中國汽車的市場價值應與中國高速鐵路和城市軌道建設的規(guī)模一致。

如果參照市盈率、市盈率、市盈率等傳統(tǒng)估值方法，那么中國特色估值體系的“價值”就是市值。估值方法可以稱為市值率，即直接對企業(yè)進行市值估值。市值率的“率”是公司與GDP或相關行業(yè)規(guī)模的比較。雖然相關公司的市值不能與GDP年增長或行業(yè)規(guī)模年增長完全一致，但兩者的長期趨勢應該是一致的。在過去的十年里，中國的GDP增長率逐年上升，而一些與GDP密切相關的中央企業(yè)的市值卻在下降。這些企業(yè)的估值明顯被低估，需要重新估值。

三、中國特色估值體系的估值要素

雖然相關股票的市值可以根據(jù)GDP和行業(yè)規(guī)模增長率進行一般估值，但在實際應用中，股票估值也應參考一些具體要素，一些要素可以提高估值，一些要素會導致估值下降。具體來說，這些估值要素值得注意：

首先，公司在國民經(jīng)濟或行業(yè)中是否有很強的話語權，如果有估值可以提高，如果沒有估值就會縮水。國民經(jīng)濟或行業(yè)發(fā)言權越強，越不用擔心后來者占據(jù)市場份額，也不用擔心上下游企業(yè)占利潤。公司在競爭中始終處于主導地位。顯然，這類公司的未來發(fā)展是有保障的，也能吸引優(yōu)秀的人才，估值也有想象的空間。假如整體國民經(jīng)濟離開這家公司就很難經(jīng)營，那么這家公司的估值就會相當高。

其次，公司的ESG得分越高，對公司的估值就越有利。資本市場越來越重視ESG的概念，ESG已成為中國特別估值的重要因素。未來，上市公司除了發(fā)布財務報告外，還將發(fā)布ESG報告，這可以作為公司估值的重要依據(jù)。

第三，公司的長期發(fā)展?jié)摿υ酱?，其估值?yōu)勢就越大。在傳統(tǒng)的估值體系下，公司通過增加應收賬款和擴大相關交易，追求短期財務報表表現(xiàn)，甚至努力擴大短期業(yè)績，顯然不符合“中國特別估值”的邏輯。中國特色估值體系適應中國傳統(tǒng)文化，中國傳統(tǒng)文化一直強調(diào)可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境友好的和諧發(fā)展。在“中國特別估值”體系下，長期因素顯然比短期因素占更大的比例。

第四，“中特估值”的整體估值也會受到宏觀流動性、利率等指標的影響，這與傳統(tǒng)估值體系沒有什么不同?！爸刑毓乐怠辈皇枪铝⒌?，而是a股市場的有機組成部分，自然會受到宏觀流動性的影響。當整體貨幣寬松，利率下降時，“中特估值”估值呈上升趨勢，反之亦然。

四、中國特色估值體系的未來趨勢

“中國特別估值”已成為今年以來a股市場的重要投資邏輯。目前，絕大多數(shù)投資者仍將“中國特別估值”相關股票作為臨時概念進行炒作，具有膚淺的投機理念。然而，從中國特色估值體系的背景、深層邏輯和后續(xù)資本驅(qū)動的詳細分析來看，“中國特別估值”相關的投資理念不是短期行為，而是長期趨勢。

首先，監(jiān)管機構推動建立具有中國特色的估值體系。2022年11月，中國證監(jiān)會表示，需要深入系統(tǒng)地思考中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內(nèi)涵、實現(xiàn)路徑和關鍵任務，掌握不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系?？梢钥闯?，中國特色估值體系具有戰(zhàn)略優(yōu)勢和深遠的理念。這絕對不是一種短期的投機行為，需要不斷深入研究，市場表現(xiàn)也值得期待。

其次，一些相關主題基金的發(fā)行將繼續(xù)推動“中特估”相關公司的股價。5月，匯天富基金、廣發(fā)基金、招商基金三家機構旗下的中國新央企股東回報ETF開始銷售。可以預測，類似的ETF或主題基金將在未來發(fā)行。此外，注重長期價值投資的社會保障基金和保險基金也將爭奪這一相對確定的投資機會，推動場外基金進入市場。

最后，“中特估”相關股票過去走勢疲軟，甚至長期持續(xù)下跌，傳統(tǒng)估值和“中特估”估值都很低。許多中央企業(yè)的股息收益率超過5%，高于十年期國債收益率，也高于同一中央企業(yè)發(fā)行債券的收益率，即購買“中特估”股票高于購買“中特估”公司債券。這是價值投資的基本邏輯，也將推動越來越多的價值投資者繼續(xù)購買“中特估”股票。

中國特色估值體系不僅是一種新的投資理念，也是中國資本市場的理論創(chuàng)新，需要深入研究。投資者對中國特別估值的理解也需要一個漫長的過程。理解的過程反映在股市上，即資本持續(xù)流入，相關股價持續(xù)走強。中國股市經(jīng)歷了30多年，經(jīng)歷了多輪市場。每一輪市場都會伴隨著新的投資理念，一批新的投資者也會誕生。從快速增長階段到高質(zhì)量發(fā)展階段，中國資本市場迎來了中國特色估值體系，這將在未來幾年引領投資市場。

(作者為中航信托宏觀戰(zhàn)略總監(jiān))